Souveraineté monétaire, dette publique et rôle des marchés financiers

Lors des Trente Glorieuses, le circuit du Trésor permettait à l'État d'être financé directement par la Banque de France grâce à des avances, parfois à coût nul. Ce système de financement interne permettait à l'État de mobiliser directement des ressources financières sans dépendre des marchés.

La loi de 1973 a réorganisé ce mécanisme sans supprimer totalement ces possibilités, en maintenant des avances sous conditions et sous contrôle parlementaire[1]. Ce n'est qu'avec les évolutions européennes, notamment le traité de Maastricht, que le financement direct des États par leur banque centrale a été interdit. Dès lors, les États ont dû se tourner presque exclusivement vers les marchés financiers pour financer leurs déficits.

Dans ce cadre, le financement des États repose aujourd'hui majoritairement sur les marchés obligataires. Les États émettent des titres de dette achetés par des investisseurs, puis les banques centrales rachètent une partie de ces obligations afin de maintenir des conditions de financement favorables, notamment grâce à des taux d'intérêt bas.

En réalité, la création monétaire fonctionne donc déjà. Mais elle transite essentiellement par les marchés financiers. Nous sommes dans une situation pour le moins ubuesque : les États empruntent sur les marchés avant que leur banque centrale ne rachète ensuite ces mêmes obligations. On marche sur la tête ! La planche à billets existe déjà, mais elle alimente d'abord les marchés financiers, soutient la valorisation des actifs et contribue à financer les portefeuilles des investisseurs, alors qu'une partie des besoins de financement des États pourrait théoriquement être assurée directement par leur banque centrale.

L'État n'est pourtant ni une entreprise ni un ménage. Lorsqu'il est souverain sur le plan monétaire, il ne gère pas ses finances selon les mêmes contraintes qu'un acteur privé. Il ne peut pas manquer de sa propre monnaie, même si cela ne le dispense évidemment pas de gérer avec prudence les risques économiques, notamment l'inflation.

Par ailleurs, le lien entre création monétaire et inflation est bien plus complexe que ne le laisse entendre une lecture simpliste de la théorie quantitative de la monnaie. Si une création monétaire excessive peut effectivement provoquer de l'inflation, voire de l'hyperinflation, cela survient généralement dans des contextes de crise profonde : effondrement de la production, perte de confiance dans la monnaie, désorganisation de l'économie ou instabilité politique. Les épisodes historiques d'hyperinflation demeurent d'ailleurs relativement rares, comme l'Allemagne de 1923, le Zimbabwe ou plus récemment le Venezuela.

C'est pourquoi l'idée selon laquelle « création monétaire = inflation » constitue une escroquerie intellectuelle. Les travaux de Milton Friedman ont profondément marqué la pensée économique, mais leur interprétation la plus dogmatique a souvent conduit à présenter cette relation comme une loi immuable, alors que la réalité est beaucoup plus nuancée. Les politiques monétaires conduites depuis la crise de 2008, avec des milliers de milliards créés par les banques centrales sans déclencher l'hyperinflation annoncée, illustrent bien les limites de cette vision.

L'argent est toujours magique ! La véritable question n'est donc pas de savoir si la monnaie peut être créée — elle l'est déjà quotidiennement — mais à qui profite cette création monétaire et dans quel but elle est utilisée.

Enfin, la capacité d'un État à recourir davantage à la création monétaire dépend aussi de la place de sa devise dans le système financier international. Les monnaies les plus recherchées sur le marché des changes, comme le dollar, l'euro, le yen ou le franc suisse, offrent davantage de marges de manœuvre. C'est pourquoi certains économistes plaident pour une réforme du système financier international afin de renforcer la souveraineté monétaire des États ou de repenser leurs modalités de financement.

Nicolas Maxime